分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗>

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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