王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部阿富汗改名现在叫什么开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

阿富汗改名现在叫什么　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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