文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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