摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　相遇时间的公式 相遇时间怎么求　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4相遇时间的公式 相遇时间怎么求月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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