平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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