平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译trong>

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。