文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：烟台装修公司_烟台装修报价_烟台装修效果图_烟台装修知识-烟台装修服务平台 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么