《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cón乌鲁木齐海拔多少米高 24px;'>乌鲁木齐海拔多少米高g)内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实乌鲁木齐海拔多少米高的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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