文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(y2023年石油会暴涨吗，今日油价格表ì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现2023年石油会暴涨吗，今日油价格表(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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