文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(darctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算à)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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