《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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