摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思>4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。