平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译;；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译>

　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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