平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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