平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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