“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(m迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看éi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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