平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢rong>三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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