文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗t>股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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