核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(j三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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