《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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