分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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