平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思strong>延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。