王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(ch湖南电大几本，湖南长沙电大是几本í)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(c湖南电大几本，湖南长沙电大是几本hū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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