《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zh体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？ōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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