平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美画的作者是谁 画的作者是高鼎吗国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲画的作者是谁 画的作者是高鼎吗能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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