摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容>

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：烟台装修公司_烟台装修报价_烟台装修效果图_烟台装修知识-烟台装修服务平台 旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容