来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022>

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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