平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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