核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quá钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称n)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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