文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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