平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分(七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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