“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺(sh吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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