《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(má张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表o)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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