来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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