平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4手机话费交了能退吗431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同手机话费交了能退吗(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(y手机话费交了能退吗uè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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