《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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