主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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