平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　<家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕img alt="下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注——兼(jiān)评美(měi)国(guó)4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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