《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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