核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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