平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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