平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：烟台装修公司_烟台装修报价_烟台装修效果图_烟台装修知识-烟台装修服务平台 三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿