平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(f中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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