文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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