文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng夷洲今是何地，夷洲是哪里)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de夷洲今是何地，夷洲是哪里)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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