来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(bi订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

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　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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