平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(j二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗iǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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